Akciovým trhům se v posledním roce a půl nebývale daří. Například americký index S&P 500 si od loňského ledna polepšil zhruba o 39 procent, index pražské burzy PX takřka o 29 procent. Investoři si kladou otázku, jestli býčí trh vydrží i po zbytek roku. Co by měli sledovat?
Odhadovat, kam se v následujících třech až šesti měsících akcie vydají, je téměř nemožné. Mnoho akademických studií i našich vlastních výzkumů ukazuje v krátkém období jen slabou závislost na klíčových makroekonomických veličinách či na dynamice růstu korporátních zisků.
Proto se v Consequ při sestavování investičních portfolií zaměřujeme na horizont dvou až tří let, tedy takzvanou taktickou alokaci aktiv, kde je korelace mezi daty a výsledky výrazně vyšší. A to zvlášť, pokud jde o vztah aktuální valuace neboli ocenění akcií, například podle nejpoužívanějšího ukazatele P/E, a jejich očekávané výkonnosti v následujícím období. Platí, že čím delší období, tím je závislost těsnější.
Co krátkodobý pohled?
Pro druhou polovinu roku budeme sledovat především dynamiku světové ekonomiky, krátkodobý výhled sledujeme hlavně prostřednictvím globálních indexů nákupních manažerů PMI v klíčových zemích. Souhrnný globální kompozitní index dosáhl loni v listopadu lokálního dna a od té doby postupně roste, což naznačuje, že světové ekonomice se v posledním půlroce daří o něco lépe.
Druhým klíčovým faktorem je inflace, zejména v USA. Ještě na přelomu roku se očekávalo, že se bude rychle přibližovat dvouprocentnímu cíli americké centrální banky Fed. To se ale neděje. Obzvlášť jádrová inflace, která nezahrnuje potraviny a energie, a tudíž lépe odráží fundamentální poptávkové inflační tlaky v ekonomice, se trendově pohybuje téměř na pěti procentech. Fed je ve složité situaci a je otázka, jestli vůbec přistoupí ke snižování úrokových sazeb.
Vystudoval obory finance a oceňování podniku na VŠE a je držitelem mezinárodního titulu CFA. S pracovní kariérou začal ve společnosti X-Trade Brokers, poté následovalo první působení ve společnosti Conseq na pozici portfolio managera akciového fondu. Potom pracoval ve společnostech Unipetrol a Cemex a na počátku roku 2017 se vrátil do společnosti Conseq jako investiční specialista.
Americké ekonomice se nicméně vede dobře i přes tu relativně vysokou základní úrokovou sazbu, kterou Fed drží na 5,5 procentech. Při takových sazbách investoři obvykle nebývají tak optimističtí, jako nyní, protože mají obavy ze zpomalení ekonomiky. Jak to vysvětlit?
Je to do určité míry paradox. Alespoň teoreticky jednoznačně platí, že vyšší úrokové sazby snižují současnou hodnotu budoucích očekávaných peněžních toků. Což se by se mělo projevit poklesem optimismu na trzích. Je tu ale fenomén, který to staví na hlavu, a sice šílenství kolem umělé inteligence. Nejen výrobce čipů NVIDIA, ale i další technologické firmy „úžasné sedmičky“ drží nadstandardní dynamiku tržeb a korporátních zisků, přičemž ziskovost zbytku amerického trhu v posledních dvou letech dokonce mírně klesá.
Myslím si, že investoři jsou ohledně umělé inteligence až příliš optimističtí. Průměrné valuace akcií té sedmičky firem se nyní pohybují zhruba na sedmatřicetinásobku ročních zisků a široký index amerických technologických akcií Nasdaq dokonce na jednačtyřicetinásobku.
Už to připomíná vrchol technologické bubliny z března 2000?
Do značné míry ano, ale jak jsem již zmiňoval, o krátkodobém vývoji to nemusí nic vypovídat. Nejen naše ekonometrické analýzy nicméně ukazují, že celkové očekávané zhodnocení amerických akciových indexů za období následujících deseti let je v lepším případě kolem nuly, ale spíše v minusu, někdy i výrazně. Jinými slovy, očekáváme výraznější korekci, v lepším případě stagnaci amerického akciového trhu. To je i důvod, proč máme v portfoliích výrazně méně amerických akcií vůči srovnávacím indexům.
Kde jinde tedy vidíte příležitosti v dlouhém horizontu?
V našich portfoliích tvoří proti benchmarkům větší podíl rozvíjející se trhy, to je naše klíčová investiční sázka. Jejich valuace jsou podstatně atraktivnější než v Americe. Zatímco cena pětistovky amerických akcií v indexu S&P 500 odpovídá v průměru pětadvacetinásobku ročních zisků, ve střední Evropě je to sedminásobek, v celé Evropě je to patnáctinásobek, v Číně dvanáctinásobek.
Zároveň sázíme v menší míře na růstové akcie, což jsou především informační technologie, a naopak více na hodnotové akcie. Měřeno jejich valuacemi, jsou v globálním měřítku v průměru o 50 procent levnější než růstové akcie. Tyto akcie jsou pochopitelně vždy dražší, protože se z definice počítá se silnějším růstem zisků a dalších finančních ukazatelů, ale nikdy nebyl tento nepoměr tak vychýlený. V posledních dvaceti třiceti letech se tato prémie v průměru pohybovala pouze kolem 20 procent.
Co to znamená?
Současné tržní kapitalizace IT firem odrážejí příliš optimistická a růžová očekávání investorů ohledně dynamiky tržeb a zisků v budoucích pěti až deseti letech, což otevírá velký prostor pro negativní překvapení v nadcházejících výsledkových sezonách. Například podle modelu, který jsem počítal, by volný peněžní tok společnosti NVIDIA musel během deseti let stoupnout na dvacetinásobek, aby se ospravedlnila současná tržní kapitalizace na úrovni tři bilionů dolarů, respektive její valuace. To není moc pravděpodobné.
Pochopitelně se nedá vyloučit, že v následujícím roce či dvou ještě tyto technologické akcie porostou, ale zároveň vidíme poměrně vysokou pravděpodobnost, že v delším horizontu bude jejich celkové zhodnocení přinejlepším kolem nuly. Očekáváme, že jejich valuace se vrátí v průměru k patnáctinásobku jejich ročních zisků. Žádný finanční ředitel nebude čekat třicet nebo čtyřicet let, než se mu vrátí nějaká investice. Podobnou optikou je třeba se dívat i na kapitálové trhy.
Skupina Conseq za 30 let získala důvěru víc než 500 tisíc klientů, kterým spravuje majetek v hodnotě přes 155 miliard korun. Kromě množství investičních produktů nabízí možnost uzavřít doplňkové penzijní spoření a nově i dlouhodobý investiční produkt. Jejím cílem je nabízet komplexní možnost ulehčit si finanční plánování menších i velkých životních cílů a událostí, ať už se jedná o děti, vzdělání, dovolenou, domov, finančně zajištěné stáří nebo úplně jiná přání.
Zmínil jste, že sázíte na rozvíjející se trhy a hodnotové akcie. Jakým směrem se konkrétně díváte?
Největší příležitosti vidíme ve střední a východní Evropě, v rozvíjející se Asii v čele s Čínou, ale třeba také Indii či Indonésii, za třetí je tu Latinská Amerika. Do určité míry rovněž západní Evropa, případně Japonsko. Z hodnotových akcií sázíme na tradičnější obory, jako je energetika, primárně společnosti ze sektoru ropy a plynu, které se obchodují v průměru za desetinásobek ročních zisků. Následně také poskytovatelé finančních služeb, kde je to dvanáctinásobek ročních zisků. Sázíme také na výrobce elektrické energie či těžbu a producenty primárních průmyslových komodit.
I ve svých fondech fondů Private Invest nebo Active Invest máme již nějakou dobu začleněné fondy od BlackRocku, největší investiční společnosti na světě, i od společnosti Franklin Templeton, které se zaměřují právě na těžbu průmyslových komodit a drahých kovů. Valuace jejich akcií jsou v poměru k volnému cash flow výrazně pod dlouhodobými průměry i pod aktuálním průměrem globálního akciového trhu. Všechny čtyři zmiňované sektory nabízejí do příštích let zajímavé příležitosti.
Nebude atraktivitu těchto akcií snižovat Green Deal a další aktivity zaměřené na snižování emisí skleníkových plynů?
Je pravda, že zejména evropské firmy touto tvrdou regulací v posledních letech trpí. Ale my se na to díváme z globálního pohledu. V Consequ jsme zároveň kontrariáni - snažíme se vidět trhy z dlouhodobé perspektivy a hledat příležitosti v sektorech a regionech, které momentálně nepatří k miláčkům investorů. To platí právě pro sektor ropy a plynu, obzvlášť v Evropě. Když jsou společnosti z tohoto sektoru pod určitým tlakem, jejich ziskovost, tržby, cash flow jsou poměrně nízké. A pod tlakem jsou z krátkodobého pohledu i jejich valuace. Ale v období pěti až deseti let existuje významná pravděpodobnost, že absolutní ziskovost i valuace půjdou nahoru, budou se vracet k určitému dlouhodobému rovnovážnému průměru.
Kdy dává sázka na kontrariánství ještě smysl?
Tento přístup vyznává například portfolio manažer našich akciových fondů Martin Pavlík, dívá se především na to, co se momentálně investorům nelíbí. Velké příležitosti vidí u akcií, kde jsou valuace pod tlakem již delší dobu. Dlouhodobě se mu to daří, například jeho fond Conseq Invest Akcie Nové Evropy, který se zaměřuje na střední a východní Evropu, si jen loni připsal zhodnocení 40 procent a od počátku roku zatím kolem 12 procent. Spravuje i náš dynamický globální akciový účastnický penzijní fond, který má na trhu v české konkurenci od založení nejvyšší průměrnou roční výkonnost.
Na tom se ukazuje, že nám kontrariánství funguje. Nehrneme se do krátkodobých populárních trendů, které sleduje většina investorů, jak profesionálních, tak drobných retailových. Hledáme dlouhodobé příležitosti v problematických sektorech, které momentálně u investorů nejsou tolik v oblibě.
Peníze BrandInsight: Partnerem článku je Conseq
Petra Nová
Dlouhodobý investiční produkt
Myslete na sebe a zabezpečte se na penzi co nejlépe. Třeba investováním do široké nabídky fondů.
Sdílejte článek, než ho smažem
