Byly trhy v 90. letech nadhodnocené?

V následující krátké sérii článků vám nabídneme pohledy známých expertů z různých prostředí. Budete si moci přečíst názory odborníků z akademického prostředí, ale i wallstreetských stratégů.

Akciové trhy v 90. letech? Iracionální bublina!

Robert Shiller, profesor z Yale, je jedním z expertů, jejichž názor si Alan Greenspan vyslechl před tím, než v American Enterprise Institute v prosinci 1996 pronesl řeč jejíž součástí byl dnes slavný výrok "irrational exuberance" (v překladu to přibližně znamená iracionální, nezvládnutý optimismus). Trhy sice v okamžitě v reakci na Greenspanův projev poklesly, ale pouze krátkodobě aby později rostly k novým rekordům. Zatímco Greenspan se již od té doby zdržel podobných výroků, Schiller následující růst trhů pravděpodobně přijal jako známku toho, že trhy a investoři jsou ještě více iracionální, než si doposud myslel. V roce 2000 Shillerovi vyšla kniha s příznačným názvem Irrational exuberance. Schiller v ní tvrdí, že růst trhů v 90. letech neodrážel ekonomická fakta, ale iracionální, emotivní a stádové chování investorů. Jednoduše řečeno byl to vzdušný známek postavený na nerealistických očekáváních, který se jednoho dne musel zbortit. Trhy od svého vrcholu z počátku roku 2000 dramaticky poklesly, což samo o sobě však není důkaz Schillerova tvrzení, jednoduše se mohly změnit ekonomické podmínky a trhy na ně pouze racionálně reagovaly přeceněním směrem dolů. Podívejme se proto blíže na Schillerovy argumenty.

Z více než dvousetstránkové knihy je méně dvacet stran věnováno ekonomické analýze, zbytek knihy autor věnoval psychologickým vysvětlením. Ponořme se proto nejprve do mělkých vod Schillerových ekonomických argumentů. Schiller předkládá dva hlavní argumenty pro svůj názor, že růst trhů v 90. letech byl ekonomicky neopodstatněný.

1) Schiller začíná porovnáním grafu růstu cen akcií (S&P 500 indexu) s růstem zisků. Zatímco zisky sice rostly relativně velmi rychle, ale historicky nijak výjimečně, růst cen akcií bylo historicky naprosto bezprecedentní. Autor ví, že při oceňování akcií hrají současné zisky pouze malou roli, protože akcie mají většinou ještě delší "duraci" než dlouhodobé dluhopisy. Autor také nijak nezmiňuje možnou změnu v rizikové prémii. Faktická vypovídací schopnost úvodního grafu je proto velmi nízká. Opticky je však velice přesvědčivý, prudký růst cen akcií opticky naznačuje, že "tady není něco v pořádku".

2) Druhým argumentem jsou historicky bezprecedentní P/E (viz graf 1). Autor stručně zmiňuje historické epizody, kdy vrcholy P/E byly následovány nízkým růstem nebo stagnací a poklesem cen akcií. Schiller používá při P/E nikoliv roční hodnoty zisků jako v našem grafu, ale desetileté plovoucí průměry. Při tomto postupu mu vycházejí pouze tři výrazné vrcholy P/E, které se přibližují hodnotě P/E z 90. let:1901, 1929 a 1966.

Tabulka ukazuje celkové reálné výnosy v různě dlouhých obdobích po vrcholech P/E z let 1901, 1929 a 1966.

Tabulka vypadá velmi přesvědčivě, vždyť každý z vrcholů byl v následujících letech následován historicky velmi slabými výnosy. Je nutné si uvědomit, že P/E rostou, pokud investoři očekávají budoucí růst zisků a / nebo pokles diskontní míry. Klesající P/E jsou spojena s očekáváním zpomalení růstu zisků a/nebo růstem diskontní míry, což je prostředí nepříznivé pro výnosy z akcií. Je zcela logické, že vrcholy P/E jsou následovány nízkými výnosy. Jedná se téměř o tautologii, která ponechává zcela nezodpovězeno, zda pokles P/E byl důsledkem sebereflexe investorů ohledně vlastních nerealistických očekávání nebo zda se objektivně změnily ekonomické podmínky způsobem, který se nedal racionálně předpokládat v době, kdy P/E ještě rostly. Agresivní politika Fedu před burzovním krachem ze září 1929, nárůst daní a regulací ve 30. letech nebo dramatický nárůst variability úrokových sazeb, vysoká inflace a ropné šoky jsou jen příkladem politik, které následovaly po vrcholech P/E a které jsou historicky a logicky spojeny s nízkými výnosy z akcií. Je možné si při takovém výčtu divit, že roky 1929 a 1966 byly následovány nízkými výnosy?

Schiller svůj druhý argument ohledně vysokých P/E dále rozvíjí tím, že zkoumá vztah všech historicky vysokých P/E a průměrných ročních reálných výnosů v následujících 10 letech. Tento vztah je velmi nepřesný, přesto však vyjadřuje určitou empirickou tendenci. Opět však ponechává zcela otevřené, zda nižší výnosy po vysokých P/E byly důsledkem objektivní změny ekonomických podmínek nebo přehnaných (iracionálních) očekávání.

Po deseti stranách ekonomických argumentů se Schiller pouští do neekonomických důvodů, které investory ovlivnily k iracionálnímu hodnocení akcií. Podívejme se nyní na ty nejzajímavější.

Internet
Jelikož internet je snadno přístupný a je zdrojem aktivní zábavy, lidé snadno přecenili jeho ekonomický význam a spojili si růst internetu s růstem zisků.

Pocit triumfu
V 90. letech Amerika ztratila jediného zbrojního konkurenta – Sovětský svaz, a předstihla ekonomického rivala – Japonsko, což investory vedlo k přehnanému optimismu ohledně budoucího ekonomického rozvoje Ameriky.

Význam podnikatelského úspěchu
Lidé si začali více cenit podnikatelského úspěchu, což je vedlo k růstu touhy po vydělávání peněz a větší spekulativní aktivitě.

Nárůst ekonomického a finančního zpravodajství
Média zintensivnila svůj záběr na ekonomiku a finanční trhy, což vedlo k nárůstu poptávky po akciích stejně jako reklama na spotřebitelské výrobky může vést k růstu jejich prodeje.

Růst podílových fondů
Reklama spojená s prodejem podílových fondů vedla investory k dojmu, že investování je relativně bezpečné.

Nepochopení inflace
Investoři iracionálně přehánějí negativní efekt inflace na akciové trhy, a tudíž pokles inflace v 90. letech, přehnaně zvýšil jejich důvěru v akcie.

Iracionální investoři
Investoři, kteří zainvestovali včas a jejich zisky v důsledku býčího trhu rostou se cítí jako notoričtí hráči a chtějí pokračovat ve hře. Investoři, kteří v čas neinvestovali cítí ztrátu a závist a snaží se obojí léčit investováním. Investoři obecně nejsou přístupní racionální argumentům ohledně budoucího vývoje firem a odvětví, ani nemají velký zájem o dlouhodobý ekonomický vývoj, protože obojí je pro ně příliš nudné, technické a abstraktní. Větší důraz než na fakta kladou na intuici a pocity a snadno podléhají iracionálnímu davovému chování.

Alternativní pohled

"Zisky z let 1995-99 byly racionálně založené na faktech. V projevu z ledna 1995 prezident Clinton prohlásil, že "éra velkého státu je u konce". Republikáni získali kontrolu v kongresu poprvé za půl století. Počátkem roku 1995 Fed přestal zvyšovat úrokové sazby a zůstal relativně pasivní do roku 1999. Od května 1995 do léta 1998 ministr financí zachoval politiku silného dolaru a snižoval tak inflační očekávání. V roce 1996 byl reformován sociální systém, došlo k snížení parazitického chování. V témž roce bylo částečně deregulováno telekomunikační odvětví . O rok později byly sníženy daně z kapitálových zisků, čímž byly dále zvýšeny podněty k investování. Velká část dnešní internetové kapacity byla postavena v těchto pěti letech, během nichž firemní zisky a akcie rostly 20% ročním tempem. Nezaměstnanost klesla na polovinu na 3,9 % - třicetileté minimum. To jsou fakta. Vytvářejí pozitivní emoce? Jistě. Proč také ne? Kromě islámských fanatiků, není snad tohle způsob, jak si většina lidí přeje žít, pracovat a prosperovat uprostřed míru? Byla to "irrational exuberance"? Ne, pokud člověk nevěří – jako někteří profesoři a centrální bankéři - že prosperita je iracionální a neudržitelná. Tento pohled obyčejně vychází z hlubšího názoru, že prosperita je špatná." (Richard Salsman, ekonom, který se živí poradenstvím institucionálním investorům).

Dokážete se již s nadhledem podívat na devadesátá léta dvacátého století? Jak se na toto období díváte vy? Pište své názory a zkušenosti!