Jak dlouho zůstanou akcie ČEZu podhodnocené?

Navždy jistě ne, v letošním roce však zásadní snížení výrazného diskontu mezi fundamentální hodnotou a tržní cenou čekat nelze.

Integrace schválena s několika otazníky

Ostře sledované stanovisko ÚOHS (Úřad pro ochranu hospodářské soutěže) ke spojení ČEZu (profil, názory) a distribučních společností obdržel ČEZ dne 11.12. 2002. Transakce byla schválena. Se souhlasným stanoviskem však uložil antimonopolní úřad ČEZu několik podmínek. Jednak jde o podmínky, které trh předem očekával a to:

• prodej zbývajícího 34% podílu v ČEPS, který by po transakci ČEZu zůstal (nyní prodej 66%) 
• prodej 34% podílů v JČE, JME, PRE , kde ČEZ po transakci získá minoritní podíl

Nově stanovenými překvapivými podmínkami je:

• prodej majority v jedné z pěti distribučních společností (SČE, ZČE, STE, VČE, SME) 
• povinnost uskutečnit tento prodej do 1 roku po nabytí podílů (což sníží vyjednávací pozici)

Pozitiva převažují

Podle původního restrukturalizačního plánu elektroenergetiky navrženého vládou měl ČEZ (profil, názory) získat majoritu v pěti distribučních společnostech a tudíž kontrolu nad dvěma třetinami trhu s elektrickou energií, na základě rozhodnutí ÚOHS se tato kontrola sníží na polovinu. ČEZ se sice rozhodl podat proti rozhodnutí ÚOHS rozklad (pomoci si hodlá takovými argumenty, jako je srovnání s prodejem plynárenských společností, situací v EU atd.), ale jeho šance na úspěch zůstávají malé. Rozhodnutí ÚOHS ohledně rozkladu by mělo být zveřejněno v únoru roku 2003. Případný neúspěch ČEZu v tomto řízení sice sníží strategické a obchodní výhody restrukturalizace pro ČEZ, nicméně podle agentury S&P bude vliv transakce na rating ČEZu stále pozitivní.

Konečná cena integrace zatím neznámá

Nejistá nadále zůstává cena celé transakce. Důvodem je zejména skutečnost, že nebylo provedeno nové ocenění prodeje 66% podílu v ČEPS. ÚOHS navíc řeší otázku, zda nákup podílů distribučních společností za 32 mld. Kč není formou státní podpory pro ČEZ. Podle našich odhadů lze očekávat pokles původního ocenění prodávaného ČEPSu (z 13,6 mld. Kč). Na druhou stranu při rozhodování o částce 32 mld. Kč za distribuční společnosti neočekáváme ze strany ÚOHS žádné výraznější komplikace (bohužel není stanoven konkrétní termín pro rozhodnutí). Rozdíl v konečné částce by tak neměl přesahovat 5 mld. Kč (6 Kč na akcii) v porovnání s původním návrhem. V případě vyřešení otázky ceny (a rovněž její rozumné částce) lze navíc očekávat zvýšení hodnocení ČEZu od ratingových agentur. Trh proto nevnímá tuto situaci negativně.

Faktory nejistoty

Co by mohlo v následujících týdnech negativně působit na investory je případné prodlužování sporů mezi ČEZem a ÚOHS, které by vedlo k následnému zpoždění celé transakce. Každopádně ČEZ bude pro konzervativní investory díky majetkovým přesunům souvisejícím s rozhodnutím ÚOHS přesunům méně čitelný. Dalším faktorem nejistoty je skutečnost, že distributoři spadající pod vliv společnosti E.ON zatím nebyly vystaveni tlakům k nákupům elektřiny od konkurence ČEZu. Tento stav se v budoucnu změní otázkou zůstává a jak se tato změněná situace projeví na hospodářských výsledcích ČEZu. Další neznámou je termín a způsob privatizace. Z časového hlediska může prodej státního podílu následovat až po dokončení energetická koncepce ČR (druhá polovina roku 2003) a majetkových přesunech v distribučních společnostech. Reálnější se proto jeví privatizace po vstupu ČR do EU (polovina roku 2004). V tomto případě by minoritní akcionáři měli větší příležitost participovat na hodnotě společnosti , neboť nebudou platit výjimka pro odkupy. Vláda v této souvislosti uvažuje o prodeji 67% najednou či prodeji nejprve 15% a poté majority. Ve hře je i varianta rozdělení společnosti na jadernou a zbytkovou část.

Akcie ČEZu jako dlouhodobá investice?

Oproti tradičním metodám ohodnocování používající diskontované cash flow zůstávají akcie ČEZ na trhu hluboce podhodnocené (na základě diskontních modelů výpočtů by se cena akcií ČEZu (ACCEZ) měla pohybovat mezi 120 -150 Kč, zatímco na trhu pražské burze se prodávají v blízkosti 90 Kč za akcii). Důvodem může být fakt, že v akcionářské struktuře chybí výraznější angažovanost velkých zahraničních investorů z oblasti utilit. Tento stav je mj. zapříčiněn několika důvody, zejména pak dosud plně nefunkční JE Temelín, skutečností, že ČR ještě není členem EU, a neuskutečněnou privatizací. Tržní cena akcií ČEZ se výrazně přiblíží svému potenciálu v případě naplnění první a druhé nebo třetí podmínky (vlastně i dříve, neboť trh obchoduje s očekáváním). Úplné dokončení integrace ČEZu a REAS a následná schopnost investorů posoudit výsledky takto konsolidované společnosti bude dalším předpokladem. Trvalejší usazení akcií nad 120 Kč tak zřejmě přinese nejdříve rok 2004. Na druhou stranu negativní vývoj některých aspektů společně s velkou angažovaností domácích investorů v titulu mohou přivodit krátkodobý pokles ceny blíže k 80 Kč. Každý investor by si měl proto uvědomit časový horizont své investice V letošním roce by mělo dojít k pokoření hranice 100 Kč. Náš cíl pro rok 2003 je 112 Kč.

Informace o vývoji tuzemských i zahraničních kapitálových trhů můžete sledovat v sekci akcie.penize.cz.

Považujete akcie ČEZ za podhodnocené? Máte je ve svém portfoliu? Uvažujete o jejich koupi? Myslíte, že argumenty analytika Pavla Hadrouška dávají smysl?  Podělte se o své názory a zkušenosti s ostatními!

Pavel Hadroušek
Autor je makléřem společnosti Fio.